2014年6月20日，证监会发布《关于上市公司实施员工持股计划试点的指导意见》（下称“《指导意见》”），规范上市公司员工的持股行为。证监会表示，员工持股计划可以为上市公司提供新的市值管理工具，但明确禁止上市公司借此操纵股价。

然而，市值管理和股价操纵的边界在现实中往往显得十分模糊，2014年年底海大集团（002311.SZ）推出的员工持股计划就是最鲜活的例子之一。

护航定增新工具

2014年12月5日，海大集团宣布年度员工持股计划草案，拟筹集资金总额上限为1.7亿元，份数上限为1.7亿份，资金来源为员工自筹资金和实际控制人薛华以自有资金向员工提供的无息借款。持股计划拟全额购买广发资管海大投资1号、2号、3号集合资产管理计划的次级份额，后者则主要通过二级市场购买等方式取得并持有海大集团股票。集合资产管理计划份额上限为6.8亿份，按照3:1的比例设立优先级和次级份额，优先级份额按照7.5%的预期年化收益率按实际存续天数优先获得收益，控股股东对优先级份额的本金及预期年化收益提供连带担保责任。同月23日股东大会通过了该持股计划草案。

该计划实际上为海大集团未来的股价涨幅提出了最低要求，否则实际控制人就不得不自掏腰包来弥补承诺给优先级份额投资人的本金和预期收益，同时加入计划的员工也会蒙受损失，不仅起不到提高员工积极性的效果，反而容易造成负面影响。

根据海大集团2015年3月29日晚间公告， 截止2015年3月27日，公司2014年员工持股计划已通过二级市场（包括大宗交易）的方式购买完成公司股票，购买均价14.98 元/股，购买数量38,922,581.00股，占公司总股本的比例为3.59%。该计划所购买的股票锁定期自本公告日起12个月。 

海大集团以14.98元的均价完成了全部认购，一年后优先级份额和次级份额同时获得7.5%的年化收益率，则海大集团股价在彼时至少达到并维持在16.10元（尚不考虑经纪佣金、交易税费及资管计划管理费等其他费用），股价每低于该目标水平0.1元，次级份额就要每股分出0.3元来补足优先级份额的缺口。

截至3月27日收盘，海大集团股价从推出员工持股计划草案前的10.94元上升至18.69元，涨幅为70.8%，除了大盘上涨因素外，员工持股计划本身无疑也是股价上涨重要的推动力，但这同时意味着员工持股计划在二级市场进行认购的成本将水涨船高，保本的目标价也随之提升，未来达不到目标价的概率进一步加大。根据海大集团已经披露的2014年业绩快报的最高预测数测数，目前其市盈率已经达到34.88倍。

可见，未来一年海大集团的股价要达到并维持在保本目标价以上的水平，并非十分轻松。

值得注意的是，在发布员工持股计划的同一时点，海大集团于2013年12月面向机构进行的定向增发股份也满了一年的限售期，在2014年12月8日上市流通。根据此前公开披露信息，包括国泰君安、博时、嘉实、工银瑞信等多家基金公司在内的投资者以11.34元/股认购了此次非公开发行股份，认购总额达到7.77亿元。但在2014年的大部分时间里，海大集团的股价都没有超过定增价格，尤其是在解禁前的3个月里，除了个别交易日股价超过定增价，大部分时间股价都低于定增价。在这样的背景下，海大集团于定增限售股解禁前夕推出员工持股计划，不免令人怀疑是为机构投资者套现获利保驾护航。毕竟，如果“得罪” 了机构，以后再要定增融资就会困难许多。

另一家处境相似、“策略”相同的上市公司科达洁能（600499.SH）则没有海大集团这般顺利。2014年2月，科达洁能面向机构进行定向增发，发行价格21元，募集资金1.1亿元，限售股份2015年2月26日解禁。在2014年的大部分时间里，科达洁能股价一直低于定增价。2014年12月10日，公司同时发布了员工持股计划草案和管理层增持计划，但此后其股价并没有得到提振，反而最低还跌到了17.19元，令人大跌眼镜。公司首期员工持股计划的资金全部来源于持股计划奖励金，首次提取奖励金为2016年度，即首期员工持股计划奖励金以2015年度相比2014年度扣除非经性损益的净利润的差值为基数，按照20%的比例提取。由于2015年度净利润尚无法估计，目前暂无法测算首期及以后各期员工持股计划奖励金金额。这堪称“附开始实施期限最长的员工持股计划”了！2015年1月15日，公司董事长、第二大股东边程先生通过交易系统增持公司股份136.5万余股，占公司已发行总股份的0.1958%。本次增持后，边程持有公司股份48,999,799股，占公司已发行总股份的7.0278%。 今年1月15日公司的收盘价为18.35元，比21元的增发价低12.6%。在去年非公发行股份解禁只有40天的时候，董事长的增持行为也算是对投资者表示一点诚意和安慰吧。直到今年3月份，随着大盘的持续上涨，股价才勉强维持在21元上方（3月27日收盘价22.49元）。

与海大集团的员工持股计划草案相比，科达洁能版的草案只能算得上是一个框架，缺乏具体内容：既没有给出资金规模，也没有明确股票来源，显得十分仓促。当然，由于没有具体方案，科达洁能也没有召开股东大会，员工持股计划仍旧遥遥无期。

科达洁能的员工持股计划没有发挥效果自然与其诚意不足大有关系，但这一案例也从一个极端显示出，部分上市公司并没有正确认识员工持股计划的意义和价值，只是简单甚至粗暴地将其作为股权激励等手段之外又一新的“玩法”，如果市场怀疑公司推出员工持股计划和管理层增持方案只是为了推升股价，以配合两个半月后限售期届满的非公发行投资者顺利出货，也不是没有依据！但这显然与监管层的本意背道而驰。

变相套现新玩法

与海大集团、科达洁能不同，金龙机电（300032.SZ）并没有定增被套的困扰，但其大股东却通过为员工持股计划提供股票而顺利出货套现，打了现行政策的擦边球。

按照《指导意见》，员工持股计划“所需本公司股票可以来自上市公司回购、直接从二级市场购买、认购非公开发行股票、公司股东自愿赠予等合法方式”。根据金龙机电2015年2月13日公告，其员工持股计划于2月11日通过大宗交易方式购入股东金美欧持有的公司股票364万股，均价26.9元（较2月10日收盘价29.88元折让9.97%），一次性完成了计划额度的认购。很明显，大宗交易并不包括在证监会建议的四种方式之中，但也没有明确禁止。

金龙机电推出员工持股计划是否真的为了促进“劳动者和所有者的利益共享机制”仍不得而知，但从其员工持股计划规模的设置、二级市场成交量情况和执行速度来看，员工持股计划简直就是一个量身定制的高效减持工具。

首先，金龙机电员工持股计划的规模设置为“不超过432万股或9800万元”，这一数量几乎就是公司第二大股东、实际控制人的一致行动人金美欧在近期减持前持有的全部无限售条件股份数量（432.56万股）。2月11日进行大宗交易当天，按照深交所规定交易价格最低为前一日跌停价，金美欧向员工持股计划减持了其中364万股就达到了9800万元的上限。

照理来说，如果只是单纯为员工持股计划提供股票，金美欧应该就此止住，但第二天其又通过大宗交易以底价27.07元卖出了66万股，几乎清空了手头所有的无限售条件股份。这种现象很难不让人怀疑，金美欧从一开始就没有打算留下这些解禁的流通股。

其次，2月11日大宗交易当天，金龙机电在二级市场的成交量只有285万股，远低于其交易需求的432万股。不仅如此，截至3月4日，2015年以来金龙机电的日均成交量为480.46万股，而整个2014年其日均成交量为430.42万股，如果没有合适的交易对手，金美欧要在短时间内以期待价格完成相当于日均成交量的减持恐怕并非易事。

最后，金龙机电员工持股计划的执行速度也令人侧目。从2014年12月5日提出草案，到12月23日股东大会通过海大集团花了将近20天。从股东大会通过草案到3月27日完成股票购买，花了近3月（扣除2015年春节假期）。相比之下，金龙机电于2015年1月27日公布草案，12天后的2月7日通过股东大会，紧接着2月11日就实施完成，前后一共只花了16天。

不过，金龙机电员工比较幸运的是，持股计划完成股票购买后，公司股价随大盘持续上涨也一路震荡上行，到3月27日收盘价44元，可谓浮盈不少，在二股东的顺利套现的同时员工持股也暂时增值了。但令人担忧的是，按2014年度的净利润计算，目前股价的动态市盈率已高达127倍，悬啊！